张玮：财政杠杆大有可为，货币政策重在“直达”

从今年的政府工作报告的内容可以看出，今年的各项政策都是围绕“六稳”特别是“六保”展开的，尤其是聚焦保就业、保基本民生、保市场主体展开的。如何理解与把握现阶段的经济形势和下一阶段的政策部署?为此，《证券日报》记者采访了金融领域专业人士昆仑健康保险股份有限公司资产管理中心首席宏观研究员张玮，对政府工作报告透露的重要信息予以解读。

证券日报：“稳就业、保民生”为什么会成为2020年政府工作报告的重中之重?

张玮：眼下已经到年中，如果再强调全年经济目标，留给后面半年的任务就会非常繁重，从而对稳就业和保民生造成“挤占”。从“三驾马车”的作用来看，对经济总量贡献最大的是投资(基建投资)和消费，但消费受制于疫情因素不能全面修复，如果过分强调总量的话，社会资源就会过分集中于基建投资，未必能创造更多的就业岗位。因此，在保障经济总量和稳就业之间，选择了就业优先。尽管“稳就业”也对应着制造业和第三产业服务业的经济贡献，但这部分贡献更多来自于规模以上企业，并非小微民企。而小微民企又吸收了大量的就业岗位。

两会用了大量篇幅谈论就业和民生问题符合预期，毕竟疫情的冲击是广泛、持续的，不少小微民企不得不关门，即便没有裁员，企业吸收新进就业的能力也大打折扣。值得注意的是，就业问题并非“一次性”的冲击，而是陆陆续续脉冲式的。究其原因，主要是因为疫情对经济的冲击具有波段性：今年一季度对内需的冲击是第一波，也是最明显的。疫情首先冲击的是东亚，进而蔓延至欧美，现在又大有向亚非拉新兴市场国家蔓延的态势。疫情对全球经济的这三波冲击，很可能会改变跨国产业链，不仅压缩中美、中欧之间的贸易往来，更有可能令“亚非拉”新兴市场的增长苗头“熄火”。果真如此，后面将会看到外需回落带来的企业订单回落，对于国内(尤其是民营制造业)的冲击会陆续显现。

考虑到疫情潜在的长期化趋势，“稳就业、保民生”不仅仅是今年的经济工作重点，更有可能贯穿整个“十四五”。

证券日报：将居民消费价格(CPI)涨幅控制在3.5%左右，有何现实意义?

张玮：全年CPI均值控制在3.5%左右，这里面有个隐藏的前提，就是粮食供给充足。外围不能以粮食和畜肉类问题作为贸易问题的“筹码”。

另外，前段时间神仙打架所纠结的“赤字货币化”，也与通胀预期有着千丝万缕的联系。如果当真施行MMT(现代货币理论的简称)所推崇的赤字货币化，就意味着通胀压力不再需要关注，即便通胀再高，赤字货币化依旧会压低利率。从目前情况来看，MMT在中国是吃不开了，至少现阶段利率和政策空间都意味着中国没必要“饮鸩”。如此一来，对于通胀走高的担忧又被重新摆上台面。当然，3.5%这个CPI数值与非洲猪瘟横行时期相比较还是比较“中性”的，后续只要没有粮食和畜肉类的供给压力，目前的通胀预期还是可以接受的。

对于PPI(生产价格指数)，受制于疫情和全球贸易变化带来的“弱需求”，恐怕还会低位运行。至少对于中国来讲，不管是债务展期还是派发货币，至少可以解决当下的债务问题。“债务-通缩”陷阱还不到火烧眉毛的时候。

证券日报：如何看待“更加积极有为”的财政政策?

张玮：首先，今年赤字率拟按3.6%以上安排。突出“以上”两个字，意味着实际赤字率只高不低。

其次，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，这2万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制。今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，提高专项债券可用作项目资本金的比例，中央预算内投资安排6000亿元。

去年的财政预算赤字是2.76万亿元，今年多了1万亿元，等于3.76万亿元，再加上1万亿元特别国债和3.75万亿元的地方专项债，总力度确实比去年有了较大提升。但有一个问题，在疫情影响下，财政收入明显放缓，支出又是刚性的，实际的财政赤字估计不会落在3.6%附近，更有可能接近4%。如果财政赤字接近4%，就意味着政府部门的杠杆将在经济下行时充当重要的支撑作用(抬升媒介)。根据社科院数据，今年一季度我国政府部门杠杆率为40.5%，居民部门杠杆率为57.7%，非金融企业部门杠杆率为161.1%，其中政府部门杠杆率最低。从政府部门杠杆构成来看，中央政府杠杆率为17.2%，地方政府杠杆率为23.3%，中央政府杠杆率明显低于地方政府，意味着中央政府的资产负债表更健康，后面中央政府提升杠杆的空间较为充裕。

证券日报：如何理解“稳健的货币政策要更加灵活适度”?

张玮：政府工作报告提出，“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。”

这里面涉及几个问题：首先，相较于去年政府工作报告中提到的“稳健的货币政策要松紧适度”，今年的货币政策运用如何才能体现灵活适度?

“灵活”可以从三方面来理解：一是政策工具的多样性，不仅有我们所熟知的价格型和数量型政策工具，更要在LPR定价机制改革的基础上注重MLF对于LPR定价的引导，以及进一步促成利率并轨，实现不同市场间利率的有效传导。二是调控频率更加灵活，尽管并不意味着调控频次的加快，但毕竟国内外经济形势瞬息多变，不确定、不稳定因素都要多于以往，料想政策应对也应该是“小步快走”。这样做有一个好处，通过“微调、多调”的方式可以令政策效果更加精准，便于及时发现政策操作的过与不及，避免以往大幅操作的金融加速器效用(影响过大、存在时滞)。三是调控幅度存在更多的遐想空间。以往在政策逆周期调控时，总是担心过度放水造成资金“脱实向虚”，而现在疫情的冲击叠加经济转型本就存在的“承压期”，令经济负向扰动增大。这个时候不再强调“稳健的货币政策”，而是改为“更加灵活”，意味着政策层存在通过放水的方式应对经济回落的预期。换句话说，前段时间市场企盼的降准降息(包括下调存款基准利率)仍然可以期待，这对金融市场而言显然是利好。

其次，“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，这个提法在以前是没有的。直观理解的话，这个表述实际上是在暗示用更大的刺激力度来进行逆周期调节，当然也暗示了经济下行压力的紧迫性。

截至去年年末，社融融资总量累计突破25.58万亿元。今年政府工作报告用词是“明显高于去年”，“明显”两个字意味着更大的放水力度。当然，从社融分项来看，不仅仅是新增人民币贷款的高增速，更有可能意味着企业债和政府债的爆发式增长。对于政府债而言，与财政扩张前后呼应。

对于广义货币供应量(M2)而言，如果也要“明显高于去年”，则有几方面耐人寻味：一是从2017到2019年末，M2增速都是趋势性下降的，且波动幅度较弱。一方面，与外汇占款趋势收缩有关;另一方面，与利率市场化进程中存款从表内转移至表外、金融市场工具创新存在密切关系。央行官员也在去年屡次提及M2增速对经济周期的指示性意义有所降低。今年年初以来，M2增速再次走扩，既代表了货币政策逆周期调节的硬性需要，同时可能意味着“非常时期”金融供给侧改革的“往复”、企业融资模式的多样化带来的存款阶段性增加。

从货币剪刀差的角度来理解，当M1过高而M2过低时，说明企业活期存款多，投资意愿强，经济扩张较快。此时，企业愿意以更高的成本融资，储蓄存款之外的其他类型资产收益较高，人们也愿意把储蓄存款提出来进行投资或购买股票，商品和劳务市场则受到价格上涨的压力。反之，当M2过高而M1过低时，说明实体经济中有利可图的投资机会在减少，钱不愿意进入实体循环，都堆积在金融体系内。活期存款大量转变为较高利息的定期存款，货币构成中流动性较强的部分转变为流动性较弱的部分，进而影响实业投资和经济增长。

因此，如果今年广义货币供应量明显高于去年，或许等同于对今年实体投资回报走低的“默认”，阶段性资金“脱实向虚”可能是不得已的现象。下一步，在货币供应充足、保证不会出现“债务-通缩”陷阱之后，还会重新强调资金“脱虚向实”，金融供给侧改革的任务仍然艰巨。

证券日报：如何看待政府工作报告中所提出的“创新直达实体经济的货币政策工具”，您认为可以创设哪些新工具?

张玮：降准降息、再贷款都是我们所熟知的货币政策工具。政府工作报告所提及的“创新直达实体经济的货币政策工具”，可以与近些年利率并轨的进程放在一起考虑，将政策利率和市场利率“靠拢”，实际就是将央行的信贷调控意愿与商业银行的信贷供给意愿相靠拢，以缓解经济下行时期的“信贷错配”。

从去年8月以来，LPR定价机制的调整可以说是“直达实体经济”政策工具的有力创新，解决了贷款利率与市场利率并轨的首要问题。不过，这种操作方式尚不能做到政策利率的100%传导，即便解决了“融资贵”的问题，也不能解决“融资难”的问题，毕竟信贷的决策权还在商业银行手中。所以，对于“创新直达实体经济的货币政策工具”，将更多体现“定向”的特征，类似于之前的定向降准，以确保资金的到位情况。

还要强调的一点就是中小银行补充资本金的问题。现在有一种倾向，就是中小银行通过发行永续债以补充资本。今年以来，截至5月18日，银保监会共计批复10多家银行发行永续债，除了邮储银行、招商银行、光大银行等少数几家国有大行和全国性股份制银行外，其他均为中小银行。有分析认为，现在疫情之下，银行为了支持小微企业复工复产，以及接下来的新基建等，加大信贷投放，会进一步造成资本消耗，银行补充资本金紧迫性更强。

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