金银牛市刚刚开启！

金银牛市刚刚开启。

黄金作为真实利率为零的零息票据功能并没有改变，在这种情况下，黄金的长线投资功效是持续存在的，因而即使市场认为完全没有避险需求的时段，黄金反倒可能因相对收益走高而收到更多资金的追捧。

2019年黄金价格的上行符合预期，笔者认为，这一轮的金银牛市刚刚开始。从另类的投资模式来看，黄金可以看做真实利率为零的零息债券加上自身的属性溢价。

从美林时钟(其主要原理是根据经济增长和通货膨胀趋势，将经济周期划分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞胀，在经济周期不同阶段变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现)的角度看，一般情况下在滞胀或者萧条转复苏的过程中，黄金价格会逐步达到峰值，目前市场整体运行在衰退转萧条，是否复苏并未可知的状况下，因而后续的行情可能还比较长。

2019年金银上涨的主要驱动力有两个，一是经济衰退的进一步确认，二是中美、美欧商贸环境改变导致的全球产业链的恐慌性情绪，两者共同导致了美联储的货币政策转向，这是最主要的因果关系。目前看，第一点具有持续性，而第二点有反复性，这导致了市场整体在大的上涨行情中出现了比较明显的波段效应。

2020年市场可能有更进一步的表现，美国大选的博弈将成为2020年黄金市场的投资主线。

2020年市场情绪很可能是大起大落的变动格局，尤其是一、二季度，市场或将反复博弈降息预期，三、四季度起主要着手点则是美国大选。预计2020年国际黄金波动区间为每盎司1385美元至1650美元，沪金主力为每克315元至390元。2020年国际白银波动区间为每盎司16.3美元至26美元，沪银主力为每千克3930元至6250元。国际金银比区间为63~88。

金银供给逻辑

2019年市场整体进入利润兑现节奏，随着黄金、白银价格的大幅上涨，黄金、白银的成本抬升不及利润抬升速度，隐性成本更多源自矿企并购对资本回报率要求的抬升。

根据团队测算，2019年全球黄金的现金成本约为每盎司650美元至700美元，较2018年提高每盎司50美元，成本上行的主要原因在于2019年美元的相对弱势，以及主要非美地区货币的升值，但市场整体变动不大，由于主要生产国薪资增速的缓慢和油价的整体回落，抵消了更多货币升值带来的成本抬升效应。

黄金的整体供需结构相当平衡，尤其是央行购金带来的稳定性买盘，令黄金成本保持相对温和的状态。

笔者预计，2019年黄金的AISC(长期综合成本)约为每盎司1050美元至1300美元，较2018年的每盎司1050美元至1200美元提高了每盎司100美元的上限，但隐性资本的回报率要求可能会将成本急速拉升，预计2020年~2021年会看到拉升的节奏。

预计2019年白银的AISC约为每盎司7.5美元至12美元，较2018年基本持平甚至略有降低，主要源自铅锌副产的增量，预计随着铅锌品位的持续滑落，2021年以后会看到白银成本的急速抬升。

看到拉升的节奏。预计2019年白银的AISC约为每盎司7.5美元至12美元，较2018年基本持平甚至略有降低，主要源自铅锌副产的增量，预计随着铅锌品位的持续滑落，2021年以后会看到白银成本的急速抬升。

金银需求逻辑

世界黄金协会发布了2019年三季度全球黄金需求趋势报告，有点儿超乎意料却又在情理之中，黄金三季度整体消费状况同比大降，其中，黄金饰品需求同比下降16%至460.9吨，达到了2010年以来的最低水平，印度黄金消费同比下降32%至101.6吨，中国黄金消费下降12%至156.3吨。

投资需求同比增长110%至408.6吨，9月黄金ETF(交易所交易基金)创下历史峰值达到2855吨，同比增长256.2吨，北美上市的黄金ETF是该季度整体规模增长的主要来源，而金币金条的消费则同比下降50%至150.3吨。

但与低迷的实物需求形成鲜明对比的是，2019年三季度黄金投机活动大幅增加。全球央行第三季度共买入黄金156吨，同比下降38%，主要源自2018年三季度基数是历史最高水平，实际采购量还是很高的，2019年全年采购量达到550吨，同比增长12%，科技方面同比下降4%至82.2吨，主要源自电子行业的发展放缓。2019年第三季度全球黄金需求量小幅上涨至1107.9吨。

2019年三季度投机者和消费者的行为出现了明显劈叉，投机者在扩大交易量而且以多头为主，而消费者在缩小消费量甚至通过黄金回购方式出售。中短线投机以获取资本利得为主。

消费者购买黄金往往是出于“便宜才买”，黄金边际价格对投资者行为的弹性影响大，这种情况下，市场中大多数会形成自发性的“高卖低买”的行为模式，可能被很多人瞧不上的“中国大妈”黄金消费决策却比大多数人来的正确。

不过，如果行情出现了中长线的惯性，两者的行为模式却又会反过来，部分投机者在稳定收益的趋势下变成了“低卖高买”，剩下的投机者和一部分消费者会转为对产品价格上涨的盲目自信，这一点在1980年和2010年两轮黄金峰值前后的一年都得到了验证。

整体上看，笔者认为，2019年市场的消费结构整体符合预期，央行购金量出现了逐步乏力，在IMF(国际货币基金组织)中的黄金回购相对结束后，央行购金的增量黄金时段已经过去，不过黄金再货币化和投资预期会令后续央行购金成为长线但相对缓慢的发展趋势，尤其是部分利率市场继续出问题的国家，后续央行和居民部门的购金量还是值得期待。

金银投资逻辑

如果将市场行情按照价值重估、价值发现、价值幻想三个阶段划分，价值重估>价值发现>价值幻想对应的是牛市，价值幻想>价值重估>价值发现对应的是熊市。

笔者认为，2013年~2018年处于价值重估阶段，2019年有重估到发现的倾向，2019年初的牛市带动市场反思黄金、白银的贵金属属性，6月~9月的大牛市则开始不断的探究黄金、白银在未来几年的避险和投资属性，这已进入了价值重估情况。

金银牛市刚刚开启。将三个阶段与美林时钟对应，结合黄金白银的工业属性和贵金属属性，黄金的价值重估在衰退阶段，价值发现在衰退转萧条阶段，价值幻想在萧条转复苏阶段;而白银的价值重估可能在衰退转萧条阶段，价值发现在萧条转复苏阶段，价值幻想则在复苏的中后期出现。笔者认为，黄金、白银在这轮上涨的前半程。

过往的经验教会了投资者遇到风险购买黄金，这是历史经验，但是由于信息技术的过快传递，市场面对风险的把握和信心反倒不足，有极强的反复性。2019年6月~9月出现明显的大规模投机行情，即使主要投机标的是美债和黄金这样的传统避险品，实际上最终表现的确是猛烈的投机行情。

黄金发生避险功效的前置条件是，风险源源自美元，否则美债的避险职能相对更强，因而除非美元市场出现问题引发美债的避险职能失效，否则黄金白银的避险功能就要打折;但是黄金作为真实利率为零的零息票据功能并没有改变，在这种情况下，黄金的长线投资功效是持续存在的，因而即使市场认为完全没有避险需求的时段，黄金反倒可能因相对收益走高而收到更多资金的追捧。(黄岩王骏)

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